摘要：一直以来，资本市场和财富管理之间密不可分，资本市场能为财富管理转型开拓广阔空间。随着社会财富的增加，居民财富结构需要转型等社会现状，中国中国的财富管理已经进入了新阶段。一方面，资本市场功能的不断拓展和创新也在更好地支持财富管理需求的发展，拓展财富管理重要平台、推动金融资产比重上升、提升财富管理专业能力、促进财富管理持续发展等都是功能深化的具体体现；另一方面，财富管理能为资本市场功能深化提供强大动力，首先是资金资本的供给作用，具体表现在扩大规模、丰富渠道和改善结构等方面；其次是财富管理机构的支撑作用，这体现在专业化水平、投资人结构和上市公司治理等方面；最后是可持续投资的引领作用，其丰富了财富属性、提升了投资的意义、增加了资产的维度，并深化了资本的功能。
家族信托是目前境内高净值客户主要采用的财富管理模式。家族信托系境外较为常见的家庭财富管理方式, 通常系为家族财产管理、传承与税收筹划之目的; 但受限于A股资本市场对发行人股权清晰、稳定的严格要求, 过往A股IPO案例中家族信托的安排并不多见。2020年以来，A股资本市场出现不少家族信托安排被接受的IPO案例，本文将从目前资本市场主要盛行的家族信托财富管理模式入手，展现目前资本市场财务管理的主要途径及效果。
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一、注册制下，监管对家族信托的审核要点
根据此前生效实施的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定，其约束的是“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”；而此前生效的《首次公开发行股票并上市管理办法》发行条件要求的是“发行人的股权清晰”。
但需要关注的是，根据最新发布的《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条明确规定，“发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更……”。根据该等规定可知，目前监管部门对发行人的股份权属的要求仍然以“权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”为原则。
而在《首次公开发行股票注册管理办法》出台之前，特别是在创业板、科创板上市领域，出现了不少家庭信托的案例。特别是2022年上交所发布的《科创板发行上市审核动态》（2022年第1期）与深交所的《创业板注册制发行上市审核动态》（2022年第1期）对试点注册制以来部分发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份存在信托持股的案例进行了分析，首次明确了控制权条线下的信托持股问题，对信托持股的情形明确了核查和信息披露要求，并对存在信托持股的情形下发行人控制权的稳定性提出了明确要求。在该期间，确实存在不少家庭信托的案例。
二、主要案例情况
经查询市场案例，目前部分上市公司在上市前股权架构中出现了家族信托的身影，主要有：
（一）芯原股份
科创板上市公司，在IPO过程中存在信托计划持有上市公司股份，上市公司不存在控股股东及实际控制人，其中，夫妻及子女为家族信托受益人，家族信托系上市公司第一大股东，且在上市过程中并未要求拆除。
（二）凯赛生物
科创板上市公司，在首次申报时，上市公司在招股说明书中披露实际控制人系通过其及其配偶、子女设立的境外信托合计持有发行人控股股东100%股权，但是在问询中存在多重质疑，故实际控制人及其配偶、家人直接拆除家族信托并持有上市公司的控股股东的股权，成为上市公司间接股东。
（三）盛美上海
科创板上市公司，上市公司控股股东为美国上市公司，上市公司实际控制人通过控制该美国公司控制了上市公司。而在该美国上市公司股权层面，发行人实际持有人除直接持有投票权外，还与其配偶通过设立两只家族信托的方式持有美国上市公司投票权。
（四）三生国健
科创板上市公司，上市公司实际控制人通过控制设立三只信托（其中两只系家族信托）香港上市公司的方式间接持有上市公司股份，成为上市公司的实际控制人。
三、家族信托在A股市场的运用分析
在目前资本市场相关规则中, 发行人/上市公司的控制权稳定、股权清晰一直系审核的重点关注问题，均对发行人相关股权清晰、控股股东及实际控制人所支配的发行人股份不存在重大权属纠纷作出了对应的规定。但需要关注的是，主板IPO规则对于股权清晰的要求为“发行人的股权清晰”, 而科创板及创业板IPO规则要求“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”。在检索到的目前IPO案例中, 既存在申报前甚至审核过程中拆除家族信托架构的案例, 也不乏最终被证券监管机构接受、得以保留原家族信托安排的案例。仔细分析该等案例，不难发现共同点，即上述家族信托依然保留的案例其实均涉外，如相关信托安排已存在于境外上市公司层面且已为境外资本市场接受, 即使该等信托结构存在于发行人控制权层面亦可能被证券监管机构接受。
结合上述IPO案例中发行人的股权结构、信托安排及IPO申报过程中证券监管机构就信托安排的问询情况, 就家族信托在资本市场的运用情况作出如下总结：
(一) 控股股东、实际控制人持有的股份未搭建家族信托
根据上述案例所适用的科创板注册办法的相关规定, 控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份应当权属清晰, 不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。
如盛美上海案例中, 发行人实际控制人本身即直接持有发行人控股股东不低于35%的投票权, 其及其配偶设立的两支家族信托仅持有发行人控股股东极少量的股权(持有1.65%的A类普通股及0.39%的B类普通股); 交易所在一轮问询中问及控股股东上层的信托持股情况及控股股东所持发行人的股份权属是否清晰。发行人回复实际控制人及其配偶、子女均系美国国籍, 其设立家族信托是为家族财产管理、传承与税收筹划之目的, 该等家族信托持有的股份比例较低, 不会影响发行人股份权属的清晰, 且除前述家族信托外, 实际控制人及其配偶、子女不存在委托持股、信托持股或其他特殊安排情形; 发行人控股股东所持有的发行人股份为其真实持有, 权属清晰, 不存在股份质押、委托持股、信托持股或其他特殊安排情形; 控股股东所持发行人的股份权属清晰。
交易所后续又进行了二轮问询，戴伟民的信托持股是否符合科创板注册办法关于“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”的规定。发行人回复发行人无实际控制人、无控股股东, 因此不涉及科创板注册办法关于“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”的规定; 作为发行人的第一大股东,所持发行人股份权属清晰, 不存在争议和纠纷; 相关信托通过第一大股东间接持有发行人的股份比例较小, 不会对发行人的实际控制状态产生实质影响。
但在凯赛生物案例中, 因控股股东、实际控制人持有的发行人大量股份均以家族信托形式出现，交易所并未认可相关安排。虽然当时发行人从信托之委托人、受托人、受益人及其利益、信托撤销后的财产权归属等角度介绍了信托的决策机制, 并引用信托法律意见称, 发行人实际控制人及其配偶、子女能够有效控制相关信托; 发行人及其配偶、子女已签署一致行动协议, 明确最近两年信托及发行人均由实际控制人实际管理和控制, 在发行人层面与实际控制人保持一致; 实际控制人家庭通过其家族信托间接持有发行人股份, 不会影响实际控制人家庭对发行人控制权的清晰稳定, 符合科创板注册办法及审核问答的相关规定。但交易所仍未接受该等解释，且进一步追问发行人实际控制人的认定是否准确、相关信托安排是否对发行人控制权稳定存在重大不利影响、是否会导致发行人存在实际控制人变更的风险、是否符合科创板注册办法相关规定。据此，发行人紧接着直接拆除相应的家族信托结构，直接控股。
(二) 家族信托持有的发行人股份比例较低
在盛美上海案例中, 其实际控制人及其配偶设立的两支家族信托仅持有发行人控股股东1.65%的A类普通股及0.39%的B类普通股; 在芯原股份案例中, 发行人董事长及其配偶设立的信托基金仅间接持有发行人1.73%的股份。
但如上文所述, 主板IPO规则与科创板及创业板IPO规则关于股权清晰的规定并不完全一致, 主板IPO规则对于股权清晰的要求为“发行人的股权清晰”, 而科创板及创业板IPO规则对于股权清晰的要求则为“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”;前述规则差异反映A股不同板块对于股权清晰要求的把握亦可能存在一定差异, 在科创板IPO中被接受的信托计划持有发行人少数股份的架构, 在主板IPO中是否仍可被接受存在一定不确定性。
此外，需要值得一提的是，随着境内家族信托的兴起及运用实践，近期市场案例中, 还出现了间接少数股东中存在境内家族信托的情形, 如振华新材（证券代码：688707），其上市过程中出现了“云南信托-合禧世家008号家族信托”作为发行人间接股东，但在上市过程中持股比较较低，间接穿透后仅持有0.0059%的股份。
振华新材曾于新三板挂牌, 申报时间接股东层面存在包括家族信托在内的“三类股东”, 交易所在审核过程中, 主要系根据上文关于“三类股东”的审核问答要求中介机构核查并发表意见，如要求针对发行人在全国股份转让系统挂牌期间形成资管计划、信托计划及契约型基金(以下合称“三类股东”)持有发行人股份的情形, 提出了专项的核查要求, 包括需核查确认发行人控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”, “三类股东”应依法设立并有效存续且纳入国家金融监管部门的有效监管; “三类股东”及其管理人应已按照规定履行了相应的审批、备案、报告、登记程序;并需核查发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行对中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益、“三类股东”是否已作出合理安排以确保符合锁定期及减持规则的要求。根据发行人的回复，发行人直接股东中不存在“三类股东”，发行人间接股东中的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记，不存在杠杆、分级、嵌套等不符合《指导意见》规定的情形，不涉及相关过渡期安排，对发行人持续经营不存在不利影响。
(三) 家族信托架构已被境外资本市场接受
三生国健案例中, 其家族信托架构并不属于上文所述的两种情形, 但最终仍被证券监管机构接受。三生国健系香港联合证券交易所主板上市公司三生制药下属控股子公司, 发行人实际控制人通过其控制的三支信托(其中两支为家族信托)间接持有三生制药合计22.22%的股份, 并通过与其他自然人签订的一致行动协议控制三生制药5.26%的股份。交易所在问询阶段要求结合实际控制人在相关信托基金及受托人中根据协议或者其他法定或者约定的权利、三生制药其他持股比例较高的股东对三生制药的影响, 进一步说明实际控制人对三生制药的控制权及其稳定性, 但并未重点问询相关信托安排是否影响发行人实际控制人的认定、是否对发行人控制权稳定存在重大不利影响等事项。最终三生国健在保留前述信托架构的情况下顺利通过了证券监管机构审核。
四、思考及建议
发行人的股权权属清晰、控制权稳定始终是资本市场IPO审核过程中的重点关注问题；但随着资本市场多样化、包容性的完善，越来越多的资产表现形式将出现在资本市场领域。特别是在国际上，家族信托持股的上市公司亦被有效认可，且架构亦日趋成熟、普遍；同时，“三类股东”亦不构成IPO红线规定了；值得注意的是,监管部门陆续出台了关于股东信息披露核查的相关文件, 要求对发行人的间接股东穿透披露至自然人、国有控股主体等“最终持有人”, 同时规定了对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的部分股东可不进行穿透核查。在新的股东核查要求下, 家族信托及其背后委托人、受益人能否在保护家族信托隐私性的同时配合完成证券监管机构相关股东核查要求, 将出现新的监管环境。而在全面注册制的时代，家族信托可能会成为新的控制上市公司的架构，能够优化企业管理，实现财务管理。
故笔者建议，在全面注册制时代，紧跟监管政策，关注监管审核要点，对于拟通过搭建家族信托持股架构进行财富规划的拟上市公司创始人、股东等高净值人士, 更应该综合考虑企业发展、家庭需求及财富管理需求，就股权搭建和权益归属进行合理分布，巩固控制权，确保上市公司控制权的稳定，满足监管要求。
作者：朱 奇 慧 来源：文 丰 律 师责任编辑：Tnews
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